價值投資在經濟亂局的意義
2009年1月21日

價值投資在經濟亂局的意義林少陽《證券分析》的作者格拉罕，是股神兼世界首富畢非德【圖】的師傅，亦是特計財務分析師（CFA）機構CFA Institute的創辦人之一，由1928年開始任教於美國哥倫比亞大學商學院，門生遍布華爾街。受到他的投資方法啟迪的投資者，被市場冠以價值投資者之名。他的入室大弟子畢非德，更視格拉罕是啟蒙老師及智性上的父親（intellectual father）。為表對恩師的敬意，畢非德以格拉罕作為大兒子候活（Howard Graham Buffett）的中間名字。
亂世出經典
《證券分析》第一版出版在1934年，剛好是1929年股災劫後餘生及經濟陷入大蕭條的冰封時期。當時全世界百業蕭條，美國的失業率高達25%，華爾街股市狂瀉近九成，軸心國（德國、意大利及日本）正醞釀發動第二次世界大戰。本書經得起時間考驗，是因為出版時正好經歷金融市場有史以來最嚴峻的壓力測試，可說是當年大蕭條經歷五年陣痛期所孕育出來的經典著作。
在這個非常時期，很多投資者對證券（股票及債券）投資失去信心，認為所有證券投資都屬於投機。然而，未因投資損手而喪失理智的格拉罕力排眾議，堅持不是所有證券買賣都等同投機。投資及投機的主要分別在於，一、投資是透過充分的資料分析進行的買賣，而投資的目的是以保本為基礎，並提供可靠而滿意的投資回報；二、任何非保本及未經周全的資料分析便進行的買賣，主要目的是企圖賺取差價利潤的行為，都可視為投機。
很多讀者見到《證券分析》這本書便面有難色，不是因為它的內容抽象，或者是其年代久遠的文字艱深，只是因為它的外表──厚；事實剛好相反，這本書既不抽象，文字淺顯，亦沒有現代財務學常客阿爾發（alpha）、貝他（beta）及加馬（gamma）等怪誕的希臘朋友，更沒有數學微積分公式。書中隨處可見的不是數字符號，而是有如普通常識的投資智慧。
價值投資的中心思想，是排除以價格作為思想的重心，改以價值出發。他的入室大弟子畢非德不單盡得師傅的真傳，更加青出於藍，把價值投資發揮得淋漓盡致。其名句「價格是你付出的價錢，而價值是你所得到的回報」（Price is what you pay. Value is what you get），便是對價值投資法一個最畫龍點睛的註釋。
《證券分析》的主要課題是如何決定資產的內在價值，作為資產的合理價格，或者是資產價格波動的中心點。市場價格雖然是客觀，但是報價機內的報價每分每秒都在變動。望着神經質的股票報價機，人們不變得神經質才怪。如果能夠找到資產的內在價值，便等於在市場上能夠知所進退。
價值 價格 安全邊際
能否判斷資產內在價值的決定性因素，主要看資產回報的穩定性。沒有穩定回報的資產，根本不能定價。內在價值的釐訂，有一定的主觀性，亦可能隨着宏觀經濟的形勢而變化。為減低評估資產價值的主觀成分，格拉罕較側重有客觀基準的有形資產淨值，而畢非德則較為側重無形資產（如管理技巧及企業競爭優勢等）價值的評估。
安全邊際（margin of safety）的概念，與內在價值的概念互相呼應。安全邊際是價格與內在價值之間的差距，如果你付出的價格，低於資產的內在價值，以廣東人的俗語說，你就是以「抵買」的價錢執平貨。安全邊際愈大，代表資產愈「抵買」；相反，如果投資者以高於內在價值的價錢買入資產，安全邊際將是負數，如果市場價格回復正常，投資者將蒙受損失。
無論我們如何客觀處理及分析資料，由於評估資產的內在價值涉及對未來微觀及宏觀形勢的評估及推算，計算資產的內在價值仍然是一門藝術多於科學。畢非德利用價值投資法成為世界首富。他可以，並不表示你也可以，但是《證券分析》以保本第一及以客觀分析為基礎的投資心法，卻是幫助投資者累積財富的不二法門。貫徹執行價值投資理念的投資者，不大可能會沾手近年炙手可熱的衍生工具，亦不大可能會進行槓桿式資產投資。
堅守價值投資，並不表示投資者能夠預言大跌市的來臨。部分投資者可能因為沒有在跌市來臨前及時沽貨套現，他們即使持有穩健投資回報的資產，亦可能出現暫時性的資產貶值。不過，如果他們擁有的資產是收入最穩定及市場競爭力最佳的公司，起碼仍然可以獲得穩定的現金收益（股息或利息收入），配合穩健的理財政策，很難想像他們會是金融風暴中沒頂的一群。
股神價值投資示範
最近環球股市狂瀉，價值投資法失靈之說迅速冒起，順勢操作的理論似乎有取而代之的氣勢。以上的現象，不禁令我想起上世紀九十年代末期，當畢非德對科網股敬而遠之的時候，他及整個價值投資學派，均被抨擊為追不上時代。不少新經濟學派的捧場客，對畢非德及他的所有同門冷嘲熱諷。
當時筆者及東尼（Tony Measor）身在香港，同時主持一個財經網站，卻對當時科網股千奇百怪的估值方法（還記得眼球估值法嗎）嗤之以鼻，因而被香港及遠至美國的科網股發燒友，以電郵人海攻勢，不斷進行人身攻擊。結果如何？畢竟，實事求是的分析框架，始終經得起時間的考驗。
價值投資法未必令你即時飛黃騰達，亦不保證投資者不會在跌市中錄得賬面損失，但起碼可讓堅守信念的投資者在跌市中保留實力。投資者不妨放長雙眼，那最後微笑的人，將依然是你。
去年10月，正值環球股市疲不能興之時，畢非德罕有地公開宣布他將以個人名義大舉掃入美國股票；如果股價再跌，不排除傾盡個人家財全面入市，引發大量的非議。未來的價格是否再跌，即使是畢非德也不能夠說得準，但是格拉罕給他的分析框架，讓他清楚看到，當時市場的價值與價格已出現重大偏差，令這位向來無寶不落的投資者亦食指大動。
作為一位投資老手中的王者，他的市場觸覺亦向他發出入市的訊號：「當大部分人貪婪的時候，你要恐懼；現在連投資老手也恐懼，反而應該貪婪。」有經驗的老手，不用手持一部財務計算機「篤篤吓」，已經知道價值所在。
認為價值投資法已不合時宜的投資者，很明顯是對價值投資法的誤解。《證券分析》能夠提供的，只不過是一把鋒利的分析利器。這把利刃，是我所見過學過的投資技巧中，最容易掌握及最好用的工具。
熟讀《證券分析》，學懂了這套紮實的分析框架，只是成功投資的第一步；要成功，還需要懂得如何運用這套分析框架，去搜集充足的資料，作出正確的分析。能夠事先搜集資料，作出有系統及合符邏輯的分析，亦只是成功投資的第二步；第三步是成功投資最重要的步驟，就是對分析結論，充滿信心及貫徹始終地執行下去，直至投資開花結果為止。在現實世界中，要一氣呵成地執行這三個步驟，才能夠分享得到投資的成果，而要做得到，卻並不是一件容易的事。
分析框架與宏觀判斷
價值投資法是一個起步點。完整的基礎證券分析，還需要對宏觀形勢的正確判斷。不少人對價值投資法有一個誤解，以為奉行價值投資法的人，並不重視宏觀經濟分析。試想想，畢非德在2003年年初大舉投資中石油（857），同時看淡美元，你認為他是否真的無視宏觀經濟分析？任何全面的投資分析，無論出發點是微觀還是宏觀的層面，到最後都必須合流，因為要對個別公司的業績作出正確的趨勢分析，不可能對宏觀經濟沒有充分的掌握。同樣地，我們不能單單只看宏觀形勢，便貿貿然作出投資決定，因為大環境好（或不好），不一定跟你投資的項目有絕對的關係。
大海之所以成其大，皆因其容納百川的胸懷。目前金融市場的動盪，起源於金融市場系統崩潰，非徹底的改革不能解決當前的問題。而當前的問題，正是考驗投資者運用基礎投資分析技巧的應變能力了。 之三
筆者為香港著名基金經理。他曾分別任職美資基金公司執行董事兼基金經理，以及華資資產管理有限公司投資總監；在香港證券市場擁有超過十年的經驗。他擅長於應用價值投資方法，發掘潛質優厚但估值仍被低估的上市證券。著作有《步上一億元財富之道》。
節錄自《證券分析》2009年增訂版之序言Posted by rayswchiu at 7:28 AM 0 comments
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Tuesday, January 20, 2009
《證券分析》改善人性弱點
2009年1月20日

《證券分析》改善人性弱點卡拉曼令人驚訝的是，儘管信奉《證券分析》的價值投資者已達致成功七十五載，但有一群旁觀者還是嚴重忽視甚或排斥價值投資，他們就是學術界人士。
學術界人士傾向創造一些精深雅致的理論，試圖用以解釋真實的世界，但事實上卻將之過於簡單化。其中一種理論──有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）認為，證券價格總能立即反映所有現存資訊，這種想法與格拉罕及多德認為基本分析具重大價值的觀點全然相悖。資本定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）把風險與回報聯繫起來，但總是弄錯了風險的波動性或系統風險係數。現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory，MPT）贊同在建構一個最佳投資組合時，分散投資能帶來好處。不過，MPT堅持高回報只能伴隨着高風險而來，實際上就是否定了整個價值投資的理念，也否定了經風險調整的投資長線帶來高回報的記錄。價值投資者沒有時間研究這些學術理論，通常都予以忽視。
干預措施漸成癖
上述的理論所提出的假設條件，包括持續的市場及資訊完整，低廉的交易成本甚或無交易成本，均非現實的情況。廣而言之，學術界人士沉醉於他們的理論之中，以至無法接受價值投資有效的事實。數十年以來，學術界人士只接納對其錯誤的理論作出微調。
價值投資者需要考慮的另一重要因素是，美國聯邦儲備局一看到金融市場有問題，便採取干預措施，已經日漸成癖。在金融大混亂中，聯儲局頻頻下調利率，以支持證券價格及重建投資者的信心。儘管聯儲局官員的意圖原為維持資本市場秩序，但一些基金經理卻把當局的干預視為實質的投機牌照。進取的聯儲局策略，有時被稱作格林斯平認沽期權（意即聯儲局一定救市，如今為貝南奇認沽期權），引發了道德風險，在價值長期高企時鼓勵投機。只要價值投資者不被誘至虛假的安全感之中，只要他們堅持長線的眼光，確保自己留在市場的能力，那麼聯儲局行動所引起的（或投資者對之預期的）市場混亂，最終可能成為機遇的來源。
另一個相關的現代發展是無處不在的有線電視對股市的狂熱報道，加劇大多數投資者短線炒作的傾向，激發群眾對於有關金融市場的一切都盡可能（甚至有必要）有意見的看法，有別於格拉罕及多德所認許的耐心等待及精挑細選的方法。這種精句妙語文化（sound-bite culture），加強普羅大眾的印象，以為投資是件毫不艱苦及無痛無癢的容易事。每天帶頭歡呼喝采的權威專家，在股市回升或創下新高時狂喜不已，在市場逆轉時表示同情；給予觀眾留下一個印象，就是股市上漲是唯一的理性市場方向，賣出股份或隔岸觀火幾乎是不愛國的表現。
分析工具適用任何公司
格拉罕及多德意識到，他們無法預見未來整個投資世界的商業、經濟、科技及競爭。即使投資形勢注定要（而且仍然將會）經歷不可預料的深遠變化，但他們仍寫下靈活的論述，為我們提供工具以應對。
譬如說，一眾企業現在銷售的產品，根本是格拉罕及多德想像不到的東西。實際上，某些公司以至整個行業都非他們所能預想得到的。《證券分析》沒有提供例子說明如何評估手機運營商、軟件公司、衛星電視供應商或互聯網搜尋引擎的價值。惟本書提供的分析工具，卻幾乎可用以評估所有公司，衡量其可買賣證券的價值，並確定是否存有安全邊際。對於有關償付債務的能力、流動性、可預見性、商業戰略及風險的問題，更是跨越行業、國家及時間界限。
當市場不斷上揚、每個人都賺錢時，價值投資的哲學並非不可或缺。不過，由於市場沒有明確的方法可以預測未來將如何變化，所以投資者仍須遵循價值投資的理論。通過廣泛的基本分析及嚴守規則，以無盡的耐心來控制風險及減少損失，價值投資者便可以預見不錯的成果，而且下跌風險有限。你可能不會迅速致富，但你會守住自己所擁有的，假如價值投資的未來與過去相似的話，你可能會慢慢富起來。如其投資策略所述的，理性投資者最多只能期望這樣。
從1934年第一版《證券分析》開始，廣大讀者已有機會接觸到價值投資的每一個重要方面。很多人未能遵循此一永垂不朽、極其簡單及幾乎不會出錯的投資方法，使得那些採用的人依然成功。追逐瞬間財富及希望不勞而獲，是人性的弱點，亦似乎會永遠伴隨着我們而存在。只要人們還屈從其本性，價值投資將依然是成功長線投資的低風險好方法，就如過去七十五年以來一樣。
之二
本文為卡拉曼（Seth A. Klarman）替《證券分析》一書撰寫的序言。卡拉曼為波士頓的Baupost Group, L.L.C.總裁，投資公司運用格拉罕及多德的原則，在投資上取得成功。他是Margin of Safety 的作者，亦是《證券分析》2009年增訂版首席編輯。
本文節錄自《證券分析》2009年增訂版，天窗出版的四卷一套的中譯本，由著名基金經理林少陽嚴審原文，滙聚全球十位財金精英，省思價值投資在當今經濟大變局的意義。Posted by rayswchiu at 7:34 AM 0 comments
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Monday, January 19, 2009
內容簡介
2009年1月19日
內容簡介格拉罕（Benjamin Graham）【圖】及多德的《證券分析》，撰寫於1934年，時值美國及環球經濟大蕭條。這本著作如烈焰火炬，燃起投資理論與實踐的巨變，也照亮了價值投資者的路途。及至1940年，二位大師把《證券分析》全面修改，自此，《證券分析》1940年版一直被譽為「價值投資的聖經」。

七十五年後，儘管市場已起了天翻地覆的改變，但這本投資聖經，卻經得起時間、危機及風暴的考驗，內裏的投資智慧歷久常新。利用價值投資法成為世界首富的股神畢非德，亦在本書前言見證：「這五十多年以來，我一直遵循他們展示的投資路線圖，根本沒理由要找過另一條路線。」

2009年第六增訂版的《證券分析》中譯本，除了由著名基金經理林少陽嚴審1940年版的原文，亦滙聚了當今全球十多位財金精英（如Baupost Group, L.L.C.總裁卡拉曼、哥倫比亞商學院教授格林華特、以及著名財經作者羅文斯坦等），省思價值投資在當今經濟大變局的意義，重新演繹《證券分析》關於內在價值及安全邊際的原則。

《證券分析》一套四卷：卷I建立價值投資的概論與方法；卷II闡釋債券與優先股的投資原則；卷III詳論普通股的投資理論；卷IV展示證券價值的時空視野，實為每位投資者一生中必讀的經典。
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價值投資的聖經──《證券分析》
2009年1月19日

價值投資的聖經──《證券分析》卡拉曼格拉罕及多德撰寫的《證券分析》（Security Analysis）出版至今已七十五年，愈來愈多的現代價值投資者對他倆深感謝意。當行走於變幻莫測、經常動盪及時或危險重重的金融市場之中，《證券分析》依然是投資者寶貴的指路明燈。
證券的安全邊際
現今的價值投資法與格拉罕及大衛的時代並無二致，都是以低於證券或資產價值的價格購入，如眾所周知的用50美仙的價格購買價值1美元的資產。價格超值的證券提供了安全邊際（margin of safety），即為各種錯誤、失算、壞運氣、或經濟和股市逆景預留空間。雖然有人可能誤以為價值投資是鑒別超值股份的機械工具，但實際上，價值投資是一種全面的投資哲學，強調作出深入基本分析的需要、追求長線的投資結果、控制風險及抵抗羊群心理。
很多人涉足股市只求賺快錢，總奢望股份價格會不顧價值而一路飆升，心態屬於投機而不是投資。投機者一般都把股票視為一張可迅速買進及賣出的紙，並愚蠢地把股票與商業現實及衡量價值的標準分割開來。在市場節節上升的時候，投機方式（不太注意或毫不注意下跌風險）特別盛行。尤其在市況興奮的時候，眼見一眾背棄價值投資的人迅速致富，很少人能有足夠紀律，堅守嚴格的價值衡量標準，並繼續迴避風險。畢竟在牛市當中，真假天才實在不易區分。
近年來，有人試圖把投資的定義擴展至所有最近已經（或馬上）升值的資產，包括藝術品、稀有郵票或美酒佳釀。由於這些物品沒有明確的基本價值，在現在或未來亦不會產生現金流，而其價值完全取決於買家的興致及偏好，故顯然是投機而不屬於投資。
相較於一心想賺快錢的投機者，價值投資者反而會致力避免損失，充分表現出他們對風險的厭惡。因為對於迴避風險的投資者而言，損失所造成的認知成本，遠超於同等數額盈利所帶來的認知收益。一旦我們積累了少許資本，賺取盈利的遞增益處，往往會被虧損所帶來的痛楚蠶食。想像一下，如要用擲幣的方法，去決定你的資產翻倍還是一無所有，你將如何反應。幾乎所有人都會避免風險而拒絕這樣的賭博。對風險的厭惡，乃根深蒂固在人性之中。不過，每當市場鼓吹投機，很多無知的人又會把迴避風險的問題擱於一旁。
價值投資者不會視證券為投機工具，而是買入股份背後業務的部分擁有權或債權。這種心態是價值投資的關鍵所在。當一小部分生意以超值價出售時，我們亦不妨從假設賣掉整盤生意的角度看看，有助評估有關交易的利害。這種分析立場，可讓價值投資者專注在長線投資成果，而非錙銖計較每天的買賣交易賺了多少。
價格與價值偏差
在格拉罕及大衛的投資理念中，最核心及最根本的原則就是金融市場才是機會的最終創造者。市場給予的證券價格有時正確合理，有時卻不然。從短期來看，市場的效率實際上非常低，令證券的價格與潛在價值之間存在極大偏差。意料不到的變化、日益增加的不確定性，以及資本流向都會加劇市場短期的波動，價格可能會因而被高估或低估。
以格拉罕及多德的話來說：「（證券）價格自始至終都是基本的影響因素，所以股票在某一價格具有投資價值，在另一個價格卻又不然。」格拉罕曾教導我們，視市場是一個公平的天秤，能精確有效地衡量價值的人，大部分都很易被情感帶動；而那些視市場為投票機器的人，深明股市不過是個由情緒帶動，比拼誰最受歡迎的賽事，反而可從容自處於正確位置，在市場情緒的極端變化中獲利。
雖然任何人都可以成為價值投資者，但這類投資者必備的特徵，包括耐性、紀律及迴避風險等，卻可能是天生的。初學價值投資法時，你要麼與之產生共鳴；要麼少許感覺也沒有；要麼能夠保持紀律及耐性；要麼怎也不行。如果你能和《證券分析》產生共鳴，亦即是說如果你能夠抵擋投機誘惑，有時能以靜制動，或許你就有價值投資的潛質。否則，本書至少會助你了解應在什麼形勢下投資，使你對價值投資社群的想法有正確的評價。
《證券分析》在1934年首次出版，在1940年修訂時亦備受讚譽，而最傑出的成就或許便是當中永不隨時間流逝褪色的訓導。一代代的價值投資者受了格拉罕及大衛的教誨，並在多變的市場環境、國家及資產類別上成功應用這些經驗。作者如果泉下有知，一定頗感欣慰，因為他們亦希望自已提出的原則能夠「經得起難以預知的未來考驗」。
受金融市場動盪考驗
1992年著名的價值投資公司崔帝布朗（Tweedy，Browne Company LLC）以「有效的投資之道」（What has worked in investing）為題，發表了綜合 四十四項研究的報告。該報告發現真正的投資之道，其實頗為簡單：便宜股票（根據市賬率、市盈率及股息率來衡量）的表現往往優於貴價股票，而且表現落後（超過三至五年）的股票最終會勝過近期表現良好的股票。換句話說，價值投資的確有效！據筆者了解，沒有一位長期投資者會後悔堅持價值投資的理念。
今天，當你閱讀格拉罕及多德講述他們如何走過三十年代的金融市場，他們似乎在描繪一個奇怪、陌生及古老的經濟蕭條時代，其中有極端的風險迴避意識，以及很多聞所未聞或已經式微的企業。惟這樣的探討，遠比表面看更有價值。
投資者傾向假設明天的市場將與今天的差不多，多數時候確是這樣，但每隔一段時間，傳統的智慧將被推翻、循環論證得到解答、價格回歸平均值及投機行為敗露。那時候，今已非昔，大部分的投資者便不知所措。用格拉罕及多德的話來說：「我們一直致力提醒學生，不要過分看重表面的及暫時的現象」，這些現象是「金融世界的即時錯覺及報應」，在動盪時期，價值投資者的理念更能顯示出其優越性。
1934年，格拉罕及大衛目睹了過去五年間市場最風光的日子與最低迷的時間：1929年衝上頂峰、1929年10月崩圍，以及其後大蕭條的延綿折磨。他們於是為投資者提供了一個全天候計劃，無論在任何環境，都能從數以百計甚至千計的普通股、優先股及債券中，辨認出具投資價值的證券。值得注意的是，他們的方法與現代價值投資者所運用的，實質並無二致。他們在二十及三十年代應用在美國股票及債券市場的原則，也同樣適用於二十一世紀初的環球資本市場；適用於房地產及私募股權等流動性較低的資產類別，甚至適用於撰寫《證券分析》時還未存在的衍生工具。
抱懷疑態度 作獨立判斷
儘管投資分析必須用上數式支持，例如典型的「淨營運資本」計算，但價值投資並非一個數字填圖練習。我們要時刻抱持懷疑的態度，作出獨立的判斷。一、公司的財務報表並不能涵蓋所有影響價值的要素，譬如說存貨可變得一文不值、應收賬款可能收不回來、部分負債有時並無記錄下來，以及資產價值會被低估或高估；二、估值是一門藝術而不是科學。企業的價值取決於多項變數，我們只能在一定範圍內作出評估；三、所有的投資結果在一定程度上都取決於未來，而未來是無法肯定的；因此，即使經過仔細的分析，有些投資還是未能獲利。有時股價便宜是有其合理因由的，如不良的商業模式、掩藏負債、訴訟纏身或無能貪腐的管理層。投資者必須常持謹慎及謙遜的態度，明白自己永不能完全掌握一間公司的一切，但仍要努力不懈地搜尋額外訊息。最後一點，最成功的投資者會將詳盡的商業研究及估值工作，與無比的自律、耐性、考慮周全的敏感度分析、知性上的誠實、多年的分析，以及投資經驗相結合。 之一
本文為卡拉曼（Seth A. Klarman）為替本書撰寫的序言，卡拉曼為波士頓的Baupost Group, L.L.C.總裁，投資公司運用格拉罕及多德的原則來投資至達至成功。他是Margin of Safety 的作者，亦是證券分析》2009年增訂版的首席編輯。
本文節錄自《證券分析》2009年增訂版，天窗出版的四卷一套的中譯本，由著名基金經理林少陽嚴審原文，亦滙聚全球十位財金精英，省思價值投資在當今經濟大變局的意義。Posted by rayswchiu at 7:31 AM 0