蔡東豪第壹流：我買電盈

上網, 打電話係現代必需品，基本需要最唔受衰退影響。睇英超更加係香港球迷最愛

電 盈 宣 布 私 有 化 失 效 ， 同 時 宣 布 派 發 特 別 股 息 每 股 1.3 元 ， 市 場 反 應 竟 然 是 負 面 ， 報 章 標 題 包 括 「 掏 空 公 司 現 金 」 、 「 前 景 暗 淡 」 、 「 勿 再 抱 殘 守 缺 」 等 ； 投 資 銀 行 加 入 大 合 奏 行 列 ， 紛 紛 發 表 報 告 ， 把 電 盈 評 級 降 至 沽 售 。

評 論 電 盈 這 間 上 市 公 司 的 投 資 吸 引 力 ， 評 論 字 眼 是 「 公 道 」 、 「 靈 魂 」 、 「 做 人 點 做 」 、 「 條 氣 順 唔 順 」 等 ， 這 是 一 個 我 感 到 陌 生 的 層 次 。 綜 合 投 資 大 眾 對 電 盈 的 非 理 性 情 感 ， 加 上 計 算 電 盈 的 財 務 狀 況 和 盈 利 能 力 ， 我 得 出 的 投 資 結 論 是 ︰ 購 入 — — 買 — — Buy 。
寫 本 文 章 時 （ 4 月 26 日 ） ， 我 不 持 有 電 盈 股 票 ， 但 當 你 們 讀 到 本 文 章 時 ， 我 應 該 是 電 盈 股 東 了 。 過 去 幾 個 月 我 在 本 欄 不 止 一 次 評 論 電 盈 私 有 化 事 件 （ 《 就 係 要 反 對 》 ， 去 年 11 月 27 日 ； 《 財 技 巨 人 ， 道 德 侏 儒 》 ， 今 年 2 月 12 日 ） ， 當 時 電 盈 股 價 徘 徊 在 3.5 元 至 4 元 之 間 ， 即 是 上 升 空 間 最 多 是 0.5 元 至 1 元 ， 而 下 跌 空 間 可 能 很 大 ， 我 對 私 有 化 成 功 機 會 率 欠 缺 掌 握 ， 因 此 認 為 投 資 吸 引 力 欠 奉 。 如 今 私 有 化 告 吹 ， 電 盈 宣 布 派 高 息 ， 市 場 一 面 唱 淡 ， 對 我 來 說 是 太 明 顯 的 購 入 訊 號 。
暫 時 撇 開 「 公 道 」 、 「 靈 魂 」 等 虛 無 字 眼 ， 集 中 分 析 電 盈 的 財 務 狀 況 和 盈 利 能 力 。 有 報 章 認 為 電 盈 是 一 間 資 不 抵 債 ， 瀕 臨 破 產 邊 緣 的 公 司 ， 但 這 說 法 距 離 事 實 太 遠 了 。 電 盈 在 ○ 八 年 底 淨 資 產 值 達 49 億 元 ， 近 年 會 計 標 準 不 斷 提 高 ， 加 上 ○ 八 年 大 環 境 不 好 ， 電 盈 管 理 層 借 勢 作 出 多 項 撇 賬 ， 我 對 電 盈 去 年 這 盤 數 的 可 信 性 和 「 堅 硬 度 」 信 心 甚 高 。
電 盈 宣 布 派 高 息 ， 傳 媒 焦 點 放 在 電 盈 將 手 頭 現 金 花 光 。 以 手 頭 現 金 推 算 一 間 公 司 的 財 務 狀 況 ， 是 過 於 片 面 的 看 法 ， 存 在 很 大 漏 洞 。 一 間 公 司 持 現 金 100 億 元 ， 但 每 年 虧 損 幾 十 億 元 ， 銀 行 必 定 敬 而 遠 之 ， 這 間 公 司 遲 早 倒 閉 ， 即 使 這 一 刻 持 有 大 量 現 金 。 相 反 ， 電 盈 即 使 耗 盡 手 頭 現 金 ， 但 它 擁 有 穩 定 賺 錢 能 力 ， 又 沒 有 即 時 花 大 錢 需 要 ， 何 懼 之 有 ？



大 家 不 要 忘 記 ， 電 盈 私 有 化 計 劃 犯 眾 憎 ， 主 因 之 一 是 大 股 東 打 算 在 私 有 化 完 成 後 ， 向 銀 行 舉 債 ， 然 後 派 發 巨 額 股 息 予 自 己 。 我 可 百 分 百 肯 定 ， 銀 行 願 意 借 錢 予 電 盈 派 股 息 ， 原 因 非 「 為 國 家 」 、 「 幫 朋 友 」 、 「 睇 在 李 澤 楷 是 李 嘉 誠 的 兒 子 份 上 」 等 ， 而 是 銀 行 信 任 電 盈 的 資 產 價 值 和 賺 錢 能 力 。 從 雷 曼 迷 債 事 件 可 見 ， 銀 行 作 風 無 愛 無 恨 ， 以 純 商 業 原 則 辦 事 。 在 多 事 之 秋 ， 銀 行 借 錢 予 電 盈 ， 是 In Spite Of 李 澤 楷 ， 而 不 是 Because Of 李 澤 楷 。 實 情 是 ， 電 盈 財 務 狀 況 非 常 穩 健 。
電 盈 ○ 八 年 盈 利 12.7 億 元 ， 表 面 上 比 ○ 七 年 盈 利 15 億 元 下 跌 2.3 億 元 。 電 盈 在 去 年 作 出 多 項 撇 賬 ， 我 認 為 ○ 八 年 實 際 盈 利 比 ○ 七 年 還 要 高 。 金 融 海 嘯 下 ， 管 理 層 在 「 賺 多 錢 無 獎 ， 賺 少 錢 不 罰 」 情 況 下 ， 作 出 一 次 性 撇 賬 和 撥 備 ， 屬 正 常 行 為 。 電 盈 的 地 產 業 務 這 兩 年 盈 利 貢 獻 陸 續 減 少 ， 收 費 電 視 及 其 他 業 務 盈 利 貢 獻 始 終 有 限 ， 因 此 盈 利 來 源 主 要 依 賴 固 網 電 訊 業 務 。
我 翻 查 紀 錄 ， 電 盈 的 固 網 電 訊 業 務 ， 在 沙 士 期 間 盈 利 也 沒 有 受 影 響 ， 證 明 這 是 一 項 受 經 濟 影 響 有 限 的 專 利 業 務 。 今 年 電 訊 管 理 局 開 放 流 動 電 話 和 固 網 電 話 之 間 的 互 連 接 駁 費 ， 作 為 最 大 固 網 商 的 電 盈 ， 收 入 將 會 減 少 ， 不 過 電 盈 對 這 項 安 排 有 備 而 戰 ， 包 括 參 與 流 動 電 話 業 務 ， 對 沖 部 分 影 響 ， 我 相 信 電 盈 在 未 來 幾 年 實 際 盈 利 可 維 持 於 15 億 元 水 平 。


奶 水 有 幾 多 搾 幾 多
電 盈 在 私 有 化 計 劃 告 吹 後 ， 宣 布 派 發 巨 額 股 息 ， 此 舉 含 義 相 當 重 要 。 首 先 我 認 為 沒 陰 謀 論 ， What You See Is What You Get ， 意 義 就 是 電 盈 向 全 體 股 東 派 發 每 股 1.3 元 股 息 。
論 公 道 ， 沒 有 什 麼 做 法 比 向 所 有 股 東 派 錢 更 佳 。 從 李 澤 楷 的 心 態 看 ， 我 相 信 這 一 刻 他 未 有 新 計 劃 ， 而 他 一 早 認 定 電 盈 的 存 在 價 值 是 一 頭 現 金 牛 （ Cash Cow ） ， 在 未 找 到 什 麼 有 建 設 性 的 計 劃 之 前 ， 現 金 牛 只 做 現 金 牛 應 做 的 事 ， 搾 到 幾 多 奶 水 就 搾 幾 多 。 因 此 ， 電 盈 現 在 把 現 金 掏 盡 是 非 常 正 路 。 我 的 疑 問 反 而 是 ， 根 據 私 有 化 計 劃 ， 李 澤 楷 和 網 通 可 收 到 170 億 元 股 息 ， 今 次 為 何 只 派 90 億 元 ？ 電 盈 股 東 毋 須 胡 思 亂 想 ， 欣 然 收 息 吧 。
我 認 為 電 盈 在 為 李 澤 楷 想 到 新 意 思 之 前 ， 會 繼 續 扮 演 現 金 牛 角 色 ︰ 穩 打 穩 紮 ， 不 大 搞 作 ， 賺 到 錢 就 派 股 息 ， 即 是 「 盡 搾 」 。 計 算 股 息 不 是 看 盈 利 ， 要 看 現 金 流 。 電 盈 過 去 幾 年 現 金 流 頗 穩 定 ， 徘 徊 於 60 億 元 左 右 ， 我 相 信 電 盈 未 來 幾 年 可 保 持 這 現 金 流 水 平 。 電 盈 每 年 資 本 性 支 出 約 20 億 元 ， 性 質 屬 於 更 換 性 ， 不 包 括 大 型 新 投 資 ； 利 息 支 出 每 年 約 20 億 元 。 60 億 元 的 現 金 流 減 去 20 億 元 資 本 性 開 支 ， 再 減 去 20 億 元 利 息 支 出 ， 尚 餘 現 金 20 億 元 。 假 如 電 盈 真 的 「 盡 搾 」 ， 派 息 可 達 每 股 0.3 元 。
或 者 我 的 計 算 過 於 樂 觀 ， 又 或 者 電 盈 未 必 「 盡 搾 」 ， 但 年 息 派 0.2 元 應 該 綽 綽 有 餘 。 電 盈 現 股 價 3.4 元 ， 減 去 即 將 派 發 1.3 元 股 息 ， 除 淨 後 電 盈 股 價 理 論 上 是 2.1 元 ， 即 是 股 息 差 不 多 十 厘 。


求 神 拜 佛 李 澤 楷 不 沾 手 管 理
私 有 化 計 劃 告 吹 後 ， 有 不 少 評 論 寄 語 李 澤 楷 ， 提 醒 及 希 望 他 重 新 做 人 ， 從 今 實 實 在 在 工 作 ， 搞 好 電 盈 ， 不 要 再 運 用 財 技 。 假 如 我 是 理 性 用 事 的 電 盈 股 東 ， 我 不 同 意 這 些 寄 語 ， 因 為 我 不 覺 得 李 澤 楷 是 管 理 人 才 ， 至 少 由 他 收 購 電 盈 至 今 ， 他 未 顯 露 過 什 麼 功 夫 。 股 東 應 求 神 拜 佛 李 澤 楷 不 要 全 心 參 與 管 理 業 務 ， 他 愈 理 得 少 愈 好 ， 繼 續 把 日 常 工 作 交 予 艾 維 朗 及 其 他 專 業 管 理 層 操 勞 。 相 反 ， 李 澤 楷 在 財 技 方 面 處 處 顯 創 意 ， 功 力 比 其 他 上 市 公 司 老 闆 高 出 一 大 截 ， 相 對 普 羅 大 眾 更 是 猶 如 大 人 和 小 孩 競 賽 。 我 希 望 李 澤 楷 知 己 知 彼 ， 繼 續 在 財 技 方 面 顯 功 夫 。
當 日 我 對 電 盈 私 有 化 最 大 意 見 ， 是 電 盈 有 能 力 向 銀 行 舉 債 來 派 息 予 大 股 東 ， 而 非 把 借 來 的 錢 派 予 所 有 股 東 ， 我 認 為 此 舉 合 法 ， 可 能 合 理 ， 但 不 合 情 。 電 盈 派 息 予 所 有 股 東 ， 是 公 平 、 光 明 磊 落 的 行 為 ， 值 得 鼓 掌 。 搞 財 技 本 身 沒 有 問 題 ， 搞 財 技 去 益 自 己 而 不 益 小 股 東 卻 大 有 問 題 。 我 鼓 勵 李 澤 楷 多 搞 財 技 ， 但 謹 記 不 要 鑽 空 子 幫 自 己 搵 錢 而 遺 忘 小 股 東 ， 只 要 財 技 項 目 是 對 全 體 股 東 有 利 ， 請 不 停 去 搞 。
投 資 電 盈 的 策 略 是 「 長 短 棍 」 ： 假 如 沒 有 事 情 發 生 ， 投 資 者 可 在 無 大 風 險 下 收 十 厘 息 ； 假 如 李 澤 楷 不 甘 寂 寞 ， 再 搞 財 技 （ 可 能 性 甚 大 ） ， 股 價 在 消 息 宣 布 後 短 期 內 可 能 會 彈 上 ， 到 時 伺 機 沽 出 ， 財 息 兼 收 。
這 段 時 間 李 澤 楷 的 心 情 可 能 因 私 有 化 告 吹 受 到 打 擊 ， 他 可 能 覺 得 世 界 不 公 平 ， 所 有 人 針 對 他 。 Richard （ 好 像 跟 你 已 很 熟 ） ， 我 打 算 上 電 盈 這 條 船 ， 跟 你 共 浮 沉 ， 共 進 退 。 你 心 情 平 伏 後 ， 盡 快 找 你 的 財 技 界 朋 友 飲 茶 ， 想 想 有 什 麼 搞 作 。 最 重 要 的 是 ， 下 一 個 動 作 不 要 先 想 自 己 ， 我 會 以 股 東 兼 評 論 者 身 分 監 察 。


研 究 反 李 澤 楷 現 象
最 後 我 想 指 出 一 個 特 別 現 象 ， 是 香 港 人 對 李 澤 楷 的 情 感 之 澎 湃 ， 完 全 不 成 比 例 ， 我 認 為 值 得 學 者 從 財 務 、 心 理 、 社 會 等 不 同 角 度 作 認 真 和 深 入 研 究 。 科 網 泡 沫 後 導 致 股 民 輸 錢 的 上 市 公 司 何 其 多 ， 股 民 彷 彿 把 仇 怨 只 發 洩 在 李 澤 楷 一 人 身 上 。
我 不 認 識 李 澤 楷 ， 從 未 跟 他 交 談 ， 只 見 過 一 次 面 ， 是 ○ 四 年 他 代 表 電 盈 出 席 港 交 所 上 市 委 員 會 紀 律 聆 訊 ， 我 是 多 位 出 席 的 上 市 委 員 會 委 員 之 一 ， 他 可 能 記 不 起 。 這 些 年 來 ， 我 對 他 的 個 人 感 覺 不 大 強 烈 ， 可 能 跟 大 家 差 不 多 ， 流 於 民 粹 ， 追 隨 傳 媒 主 旋 律 。 作 為 專 欄 作 者 ， 李 澤 楷 提 供 不 少 寫 作 題 材 ， 這 幾 年 氣 氛 是 愈 鬧 李 澤 楷 愈 得 民 心 ， 我 也 不 甘 後 人 。
可 是 ， 電 盈 不 等 於 李 澤 楷 （ 李 澤 楷 可 能 也 希 望 告 訴 大 家 ， 他 不 止 是 電 盈 ） ； 電 盈 是 一 間 擁 有 1.7 萬 名 員 工 的 電 訊 營 運 商 。 我 身 邊 有 親 人 和 朋 友 在 電 盈 工 作 ， 他 們 有 的 從 香 港 電 訊 年 代 工 作 至 今 ， 有 的 最 近 兩 三 年 加 入 。 我 見 到 的 電 盈 員 工 跟 你 和 我 沒 分 別 ， 他 們 熱 愛 生 命 ， 對 工 作 充 滿 熱 誠 ， 盡 忠 職 守 ， 對 工 作 負 上 專 業 責 任 — — 他 們 就 是 你 和 我 身 邊 的 香 港 人 。 有 評 論 員 甚 至 推 測 李 澤 楷 會 刻 意 做 衰 電 盈 ， 趕 走 投 資 者 ， 在 股 價 低 位 再 做 動 作 。 我 認 為 這 些 推 測 高 估 了 李 澤 楷 隻 手 遮 電 盈 的 能 力 ， 低 估 了 他 的 智 慧 和 理 性 思 維 ， 也 低 估 了 1.7 萬 名 電 盈 員 工 的 尊 嚴 。


蔡 東 豪 Tony Tsoi
現 任 上 市 公 司 精 電 國 際 行 政 總 裁 ， 港 交 所 上 市 委 員 會 副 主 席 。 他 曾 任 職 投 資 銀 行 ， 在 《 信 報 》 以 筆 名 原 復 生 撰 寫 財 經 專 欄 ， 對 投 資 及 求 知 有 無 限 渴 求 ， 習 慣 早 上 四 時 起 床 寫 作 找 樂 趣 。

壹周刊 第999期 2009.4.30


玩財技定被財技玩

電訊盈科(008)私有化上訴聆訊，證監會終勝出一仗，證明這間監管機構實屬「有牙老虎」，幫小股東避免低價私有化，確有《聖經》中，大衛戰勝巨人哥利亞的味道，但小小超仍然可以行使權力，向終審法院尋求法律解決，顯示香港這個法治社會的優勢，上海要做國際金融中心，相信先要加強這方面的軟實力了。

小小超一向被譽為財技高手，如將得信佳變身盈科數碼動力，然後於2000年，成功鯨吞香港電訊，隨後以高價將國際電訊業務Reach一半股權，以及流動電話業務售予澳洲電訊公司Telstra，套回大筆資金，更找到中國網通集團入股電盈兩成股權，成功染紅。

不過，近年他似乎有點「手風不順」，例如他想將電盈股權脫手，本來已經吸引了私募基金爭奪，然後更有番薯梁出手，豈料臨門脫腳，然後又想將Sunday私有化，也遭遇困難重重才能全部收歸旗下。直至去年，公司被踢出藍籌股行列，管理屬又將公司重新包裝，想拆賣附屬HKT最高45%股權，奈何又胎死腹中，而這趟私有化建議本來價格合理便可，但事件愈揭愈恐怖，更令人見識法治對保護小股東的威力，不知道是他玩財技，還是財技玩他。

至於電盈份08年度業績遲遲未出，直至昨日才披露，是否代表差到要讓大股東幫小股東「啃下」的一件豬骨呢？當然非也，因08年有一項投資物業重估虧損3.9億元，但07年則沒有此虧損，如不計這個非現金虧損，意味實際利潤逾16.6億元，比07年所賺15億元，實質還增長10.6%！該集團資產淨值更由43.51億元增至49億元，代表有逾12.6%增幅，怎算差到要向股東提供套現機會。

以為市場開放競爭加劇嗎？該集團固網線數不跌反升，增加1%，寬頻客仍續向上，最恐怖是流動通訊業務搶客驚人，一年內單是3G客便大增1倍，而每名客戶每月平均收入更維持在216元，真是令其他對手流口水。

若果生意差，電盈當然要瘦身，但原來在過去1年，僱員人數不減反加，淨增1,200名至約1.7萬名，即使對比2000年8月與香港電訊合併時的員工數目約1.5萬名比較，仍有所增加。

同電訊界朋友談起，他說電盈盤生意都有負面隱憂，由本月26日後，固網和流動電話網絡商之間的話音通訊互連將有新遊戲規則，以往流動電話商向固網商支付互連費用的日子將改變，大家將按用量計算，而固網客打給流動電話客戶的通訊量多，若按打出電話者需支付互連費用計，電盈可能反而要付互連費呢！不過，該集團也有流動電話業務，實際損失仍有待觀察。

由於電盈份業績非差，小小超如果不打上終審法院，日後想再私有化，相信要加碼才可，當然，若果電盈股份復牌，股價恐怕會難睇，畢竟沒有4.5元私有化作價支持，可見小股東也只是慘勝